有色金属行业宗&贵金属周报：推荐关注估值相对低位的黄金股

　　行情综述&投资建议
　　本周(2024.12.30-2025.1.3)A 股全面下跌，沪深300 指数跌5.17%，有色金属跌3.01%。神火股份、山金国际、云铝股份涨幅领先。
　　铜：本周LME 铜价-0.98%至8894 美元/吨，沪铜价-1.58%至7.29 万元/吨。全球铜累库0.27 万吨至48.95 万吨，其中LME+COMEX 去库0.32 万吨至35.63 万吨，国内社库+保税区累库0.59 万吨至13.32 吨。供应端，据文华财经，智利11 月铜产量为48.85 万吨，同比增加9.8%，但仍受矿石品位下降和新项目审批程序复杂的挑战。再生铜原料市场仍陷供应短缺困境，虽2024 年1-11 月，再生铜原料进口量累计同比增加13.76%，但SMM 预计2025 年其将呈现下滑趋势。中色国际与江西铜业确定2025 年CIF 进口粗铜RC 基准为95 美元/吨，较2024 年减少21 美元/吨。冶炼端，基本加工精炼费创历史新低，废铜市场趋紧，精炼铜增长有限。CSPT 小组敲定2025 年一季度现货铜精矿采购指导加工费为25 美元/吨，环比-10 美元/吨。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率超预期下滑至66.43%，环比下滑8.49 个百分点，主因多数企业年末资金回笼，下游企业下单及提货节奏放缓；本周铜线缆开工率77.9%，环比下降4.42 个百分点，主因年尾市场采购积极性走弱以及铜价大幅下跌，2025 年订单无明显释放。预计25 年全球铜矿增速较24 年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。
　　铝：本周LME 铝-2.46%至2494 美元/吨，沪铝价+0.23%至1.98 万元/吨。全球铝去库1.29 万吨至134.17 万吨，其中LME 去库2.25 万吨至63.02 万吨，国内铝锭+铝棒去库0.96 万吨至71.15 万吨。供应端，矿端供给受限，几内亚某大型铝土矿矿山近日受政局变动影响，部分陆运发运受限；电解铝方面，据SMM，2024 年12 月国内电解铝产量同比增长4.13%，2024 年国内电解铝厂产量累计同比增长3.89%。成本端，周内有所上升，截止本周四，国内电解铝即时完全平均成本约21,490 元/吨，较上周四上涨65 元/吨，预计后期将有所下降。需求端，据SMM，本周铝下游开工率60.4%，较上周跌0.8 个百分点。随淡季深入，下游将逐渐进入春节假期节奏，当前铝加工行业开工率节节下滑，部分铝加工厂临近放假，预计后续需求或将再度走弱。在产能红线背景下，25 年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25 年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25 年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩大。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。
　　金：本周COMEX 黄金价格+0.61%至2652.7 美元/盎司，美债10 年期TIPS 下降2 个基点至2.26%。SPDR 黄金持仓减少1.44 吨至871.08 吨。本周金价有所上涨主因：（1）芝加哥12 月PMI 披露为36.9，大幅不及预期的43，美债收益率大跌；（2）地缘政治风险加剧，拜登要求国防部继续向乌克兰增援武器，以色列与哈马斯的停火谈判最近几天陷入僵局，俄罗斯停止通过乌克兰向欧洲供应天然气；（3）OPEC+推迟增产计划，油价大幅上涨，叠加特朗普政府即将就任，市场通胀预期再次提高。周五晚间公布的美国12 月ISM 制造业PMI 录得49.3，超市场预期和前值，金价略有回调。
　　在此前我们的两阶段6 因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25 年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700 美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000 美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。
　　风险提示
　　美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期。
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